定制家居行业分化加速，龙头优势进一步突出，我们都可以看到定制家居行业在加速分化，欧派家居的龙头优势 正在进一步扩大。诸多上市公司托边的战略上的布局，还未完全体现在中报中。索菲亚、志邦家居、金牌厨柜估值水平已调整至 接近历史低位。伴随新业务放量以及应收款风险逐渐解除，索菲亚有望呈边际改善的趋势。志邦家居、金牌厨柜拓品类、拓渠道上的红利依然存在。 建议索菲亚、志邦家居、金牌橱柜估值底部下的边际改善和超跌布局机会。
⚫ 收入拆分：经销渠道强者恒强，大宗业务分化，品类拓展仍是主旋律 ，在整装和配套品等业务的超预期带动下，经销渠道收入依然保持着最高的复合增速。工程渠道收入增速也出现了明显分化。索菲亚和好莱客两个以衣柜为主的品牌，工程渠道收入同比明显提升。而从近两年复合增速看，志邦家居和金牌厨柜则处于领先地位。从扩品类角度看，木门和配套 品成为行业两大亮点，多品牌开始发力木门，而配套品方面欧派家居优势明显。
⚫ 渠道端：渠道仍在扩张，龙头增长亮眼，整装重要性显著提升，而从同店增长看，橱柜门店增长压力依然大于衣柜。同时，龙头品牌同店增长亮眼。欧派家居橱柜 衣柜综合平均单店收入约为 213.5 万元，近两年复合增速达 14.5%，明显高于竞品。从 2021 年中报披露的 数据看，已上市的定制家居品牌基本上均已开始发力整装渠道。其中，欧派家居 和尚品宅配推进速度相对较快。
⚫ 盈利质量：经营质量拉开差距，龙头利润率、现金流等指标全面领先 除志邦家居外，定制家居品牌毛利率普遍下滑。欧派家居、索菲亚、好莱客、金牌厨柜和皮阿诺等毛利率下滑幅度均在 3pct 以上。大宗业务毛利率下滑是主因，经销渠道毛利率则出现分化。欧派家居经销毛利率在原材料涨价的情况下仅出现小幅度下滑。费用上看，以欧派家居为代表的龙头品牌在收入快速提 升的同时费用率将呈下降趋势，进而在利润率上体现优势。盈利质量上，前期对于客户质量要求较高的欧派家居和志邦家居的应收款压力较小。
⚫ 风险提示：受地产调控影响，家居需求下滑超预期；大宗业务竞争加剧等
利润分化的原因主要是三方面：一是，2021Q2 起原材料大幅涨价。龙头品牌采 购端的优势会相对明显。同时，零售渠道价格相对容易传导，因此工程渠道占比高的 公司影响会更大。二是，工程渠道竞争加剧行业整体利润率下滑，对工程渠道占比高 的公司冲击较大。三是，索菲亚、金牌厨柜等公司加大了新业务的前期投入，导致利 润率的阶段性下降。
并且由于收入增长带来 的费用摊薄，但受原材料涨价、工程渠道利润率下滑以及部分公司开拓新业务等影 响，行业整体利润增速低于收入增速，在整装和配套品等业务的超预期带动下，欧派 家居在基数最高的情况下，经销渠道收入依然保持着最高的复合增速。而对于志邦 家居、金牌厨柜这样的二线品牌，由橱柜向衣柜拓品类的红利依然存在。而索菲亚和 好莱客由于衣柜零售基数已较高，橱柜零售还在逐步拓展，因此经销增速相对较慢。索菲亚和好莱客两个以衣柜为主的品 牌，2021H1 工程渠道收入同比明显提升。索菲亚主要系工程渠道发力厨柜品类，而 好莱客则主要系并表千川木门。皮阿诺继续以工程渠道作为重点发力方向。
从工程渠道收入占比看，欧派家居同比下降，而好莱客、索菲亚、金牌厨柜同 比提升较快，而欧派家居虽然在 工程渠道收入体量最大，但从增速看，其对于工程渠道的增长仍相对克制。从收入结构看，龙头欧派家居的品类结构已较为均衡，橱柜和衣柜的收入占比 分别为 39.1%和 37.9%，橱衣柜均已具备行业龙头的竞争力。索菲亚依靠工程渠道发 力，橱柜收入占比提升至 13.1%。志邦家居近年衣柜品类拓展效果最为显著，衣柜收 入占比明显上升，金牌厨柜和皮阿诺衣柜收入占比也均提升至 20%以上。
零售端承压下，2021H1 各品牌橱柜品类近两年复合增速依然均保持在 10%以 上。近年由于精装房分流，橱柜零售渠道压力相对较大。但可以看到，各品牌的橱柜 增速依然保持着较稳健的增长。其中，索菲亚和好莱客基数相对较低。志邦家居、金 牌厨柜和皮阿诺在一定程度上依靠工程渠道拉动。而欧派家居在高基数的情况下， 2021H1 橱柜近两年复合增速依然达 10.9%。在工程渠道扩张相对克制的情况下，我 们认为深挖整装、旧厨改造、扩充厨电配套品等策略是欧派家居橱柜增长的核心。
配套品业务进一步打开定制家居品牌上限，龙头优势已非常明显。伴随装修消 费客群年龄结构变化、消费者消费习惯改变，一站式装修的比重正在不断提升。因 此，定制家居品牌向下游的软装品类延伸正成为可能，也进一步打开了定制家具品 牌发展的天花板。而配套品业务的发展对于定制品牌供应链、渠道以及品牌力都提 出了更高的要求，因此当前龙头品牌的优势已非常明显。
龙头品牌的同店增长优势，我们认为主要源于以下几方面：
做大客单值：一方面是柜体客单值，主要通过环保板材、轻奢样式等方式 提升单个柜体的价格以及提高单个客户购买柜子的数量。另一方面，是做大整个单值，主要通过丰富配套品的品类及提高连带 率。例如，2020 年，欧派家居提出“T8”战略，即定制柜类 家居 护墙 软装（不含 电器）目标做到终端口径 8 万客单值。
（2）渠道多元化：由于近年流量加速裂变，传统家居卖场的客流被分散至线上、 社区、家装公司等多样渠道，把握多元化渠道的能力成为了提升表观同店增长的关 键。因为，龙头品牌可能因为渠道密度已较高，不再苛求门店数量的增长。但其现有 门店可能还在进一步拓宽多样化的渠道，比如和当地的家装公司合作、深入当地社 区获取前端客流、通过线上渠道引流等。因此，虽然最终反映到报表上，龙头公司的 门店数量没有增长，但其流量的获取能力和报表上的表观单店收入是明显增长的。
经销渠道毛利率则出现分化。从披露的数据的公司看，志邦家居经销毛利率有 所提升，主要系衣柜、木门生产端的规模效应红利继续释放。欧派家居经销毛利率在 原材料涨价的情况下仅出现小幅度下滑，主要系收入结构优化、采购端规模优势等 的体现。而好莱客下滑幅度较大，主要系公司为了抢占市场份额，在原材料涨价的基 础上继续延续扶持和价格稳定政策并持续推出高性价比的产品。
我们认为一方面说明 伴随收入规模扩大，各公司的费用端的规模效应都有所体现。另一方面，我们也可以 看到行业粗放发展时期大规模的价格战、广告战的格局已经发生变化。行业整体向 头部集中，龙头品牌的费用压力在减小。这两方面带来的就是，以欧派家居为代表的 龙头品牌在收入快速提升的同时费用率将呈下降趋势，进而在利润率上体现优势。
