作为第一家混改试点的央企，中国联通的混改无疑是成功的。但对于当年入股的BAT巨头股东们来说，未必实现了互利双赢的预期。
本刊特约作者 陈毅聪/文
三年前，腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等巨头，共同向中国联通（600050.SH）A股公司认购约90亿股新股，并向联通集团公司购入19亿股联通A 股公司股票，合计占扩大后已发行股本的34.9%，价格为每股人民币6.83元。联通集团公司持股比例则大幅下降至36%多。这样的混改显得颇有诚意：作为第一家试点的央企，联通集团居然只持有核心资产略高于三分之一的股权，真正做到了混合所有制。
资本市场显然很喜欢混改，况且还有BAT的集体加持，给予联通一波疯狂炒作，股价从3元多涨到最高9元出头。表面上看，BAT的入股价不算贵，当时A股定增价一般都是市价打九折。然而，三年后的现在，联通A股如今股价仅在4.80元左右。算上三年累计0.13元的分红，BAT、京东、滴滴等股东大约亏损了27%，合计222亿元（这么多2，纯属巧合）。其中，腾讯、百度、京东、阿里账面分别损失约为29亿元、19亿元、13亿元、11亿元。
腾讯可能觉得与联通合作推出的大王卡就已值回票价。百度、京东、阿里、滴滴等却没得到多少好处。尽管互联网巨头们财大气粗，或许不把这点损失放在心上，但对于这笔投资的复盘应该会收获满满的教训。
首先，由于联通混改早在2016年就传得沸沸扬扬，有些资金先知先觉，A股开启疯狂炒作模式，股价半年上涨一倍多，各方胃口都被吊得太高，最终导致定增价偏贵——中国联通香港红筹当时的估值水平大约相当于A股的一半。时至今日，联通香港估值水平更是只有A股的35%。
其次，参与此次混改的民企股东们，如果自认属于战略投资，业务层面上真的能够实现互利双赢？感觉很悬，起码没怎么看到他们出来宣传。已经三年了，多数民营股东显然没有想好如何与联通进行业务合作，除了手机流量消耗大户——腾讯。作为上市公司、央企，联通也不太可能违背公平交易原则，故意给股东输送利益。
最后，大家可能都高估了联通混改后业绩提升的空间。记得在2016-2017年，A股的卖方研究员非常喜欢讲一个故事：联通混改后，经营绩效会逐步向中国移动靠拢，达到10%以上的净资产收益率。这意味着联通的年度净利润会从几亿元规模，变成120亿元以上，可谓是乌鸦变成凤凰。
然而，三年过去了，预计联通的2020年净资产收益率还是只有5%左右。
问题出在哪里？联通不可谓不努力。混改前后它进行了一系列改革，经营绩效逐年提升。2017年净利润同比增长176%，2018年同比增长858%，2019年同比增长22%，2020年前三季度仍有10.8%的增长。然而，真正的问题在于赛道不被看好，行业成长空间有限。这三年又九个月，联通的营业收入同比增速分别为0.23%、5.84%、-0.12%、3.79%——数字着实难看。手机及宽带提速降费，导致基础通信运营商不再是成长性的行业。就连5G也无法让资本市场产生新的想象力，迸发新的热情。
站在国有资本股东及联通集团的层面，联通混改无疑是成功的。但作为二级市场投资者，当时买入联通绝对是失败的操作，长期主义也救不了你（当然，有人会说三年还不够长）。
可以学到的教训是：跟着BAT这样的巨头买股票，也可能赔大钱。最近A股疯狂炒作字节跳动入股、辛巴入股等概念，相关个股鸡犬升天，或者还会是联通的故事重演。
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